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Nel 1965 Milton Friedman disse, "Ora siamo tutti Keynesiani." Siamo infine giunti alla fine di questa favola e di questo sogno fatto di debiti sempre crescenti e di denaro che cresce sugli alberi. Le "ricette" Keynesiane si stanno sfaldando allo scontro con la realtà: la potenziale offerta di denaro infinita è in antitesi con l'offerta finita delle materie prime. Non solo, aggiungiamoci il crescente spiazzamento del settore privato da parte dell'indebitamento statale (ad esempio, in Italia il debito è arrivato a circa €1,990 mila miliardi mentre negli Stati Uniti cresce di $40,000 al secondo) ed avrete una depredazione maggiore del bacino dei finanziamenti reali, essenziale per una sana crescita economica, per fini clientelari ed improduttivi. E questo bacino è messo a dura prova ogni giorno che passa dalla pianificazione centrale. In questo contesto, le banche centrali tentano di tenere a galla la baracca continuando a perseguire quel vecchio adagio prescritto dal Keynesismo: se qualcosa non funziona allora basta implementarne di più. Non sta funzionando. Perché? Perché quello dei pianificatori centrali è un bluff. Ormai è una roulette Russa e il tamburo della pistola continua a girare. Arriverà infine il momento in cui il proiettile finirà in canna. Fate le vostre scommesse.
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di Gary North
Reality Check (6 Novembre 2012)
Eric S. Rosengren, presidente della Federal Reserve Bank di Boston, ha recentemente tenuto un discorso al Babson College il primo Novembre. E' stato un buon posto in cui tenerlo. Il fondatore Roger Babson, nel Settembre del 1929, avvertì di un crollo del mercato azionario. Wikipedia riporta: "Il 5 Settembre 1929 ha pronunciato un discorso dicendo: "Prima o poi arriverà un crash, e sarà terrificante." Più tardi quel giorno il mercato azionario diminuì di circa il 3%. Questo divenne noto come il "Babson Break." Il crollo di Wall Street del 1929 e la Grande Depressione presto fecero seguito."
Il Dr. Rosengren ha iniziato così:
Oggi ho intenzione di mettere in evidenza tre punti principali delle prospettive economiche. Mi piace sempre sottolineare che le mie osservazioni rappresentano la mia opinione, non necessariamente quelle dei miei colleghi del Federal Open Market Committee o del Consiglio dei Governatori.
Un primo punto è questo: mentre è ancora presto per valutare l'impatto della decisione di Settembre della Federal Reserve di iniziare un programma d'acquisto a tempo indeterminato di titoli garantiti da ipoteca, il programma ha finora funzionato come previsto. La risposta iniziale dei mercati finanziari è stata più grande di quanto molti si aspettavano. Dato che il nostro strumento monetario convenzionale, il tasso dei fed funds, ha quasi raggiunto lo zero, ci siamo rivolti a politiche monetarie non convenzionali. Con questo intendo una politica che tenta di influenzare direttamente i tassi di interesse a lungo termine, tramite acquisti di asset, piuttosto che indirettamente impostando il tasso di interesse a breve termine, come con le politiche convenzionali.
Traduzione: "La politica della Federal Reserve non ha funzionato per tre anni. Il tasso dei FedFunds è appena sopra lo zero. Questo perché le banche commerciali hanno $1.4 bilioni persso la FED in riserve in eccesso. Quindi, il tasso dei FedFunds è appena sopra lo zero. Durante i bei vecchi tempi, la FED ha pompato denaro per mantenere basso tale tasso. In questi giorni, rimane basso, non importa quale sia la politica della FED. Così, abbiamo dovuto colpire un altro tasso. In caso contrario, il popolo degli investitori avrebbe potuto concludere che la FED è impotente – un po' come lo è stata la Banca del Giappone sin dal 1990."
Le politiche non convenzionali hanno influenzato i mercati finanziari in modo simile a come avrebbero fatto le politiche convenzionali. Il nostro utilizzo di strumenti non convenzionali ha prodotto bassi tassi di interesse a lungo termine; prezzi delle azioni più elevati; e, come sottoprodotto dei bassi tassi USA, effetti sui tassi di cambio.
Traduzione: "Credetemi. I tassi sono calati. Ecco la prova. Il 12 Settembre, il tasso dei T-bond a 30 anni era del 2.92%. Il 13 Settembre, il FOMC ha annunciato il QE3. Il tasso è arrivato al 2.95% a fine giornata. Era al 3.09% il 14 Settembre. Ma ignorate tutto ciò. Il primo Novembre era al 2.89%. Vedete? E' andato giù: tre centesimi di punto percentuale.
"Quindi, la politica non ha avuto effetti misurabili sui tassi dei T-bond a lungo termine. Ma allora? Vogliamo che voi pensiate che noi siamo in cima a tutto, a guidare l'economia nella giusta direzione."
Si vantava che la politica avesse alimentato il mercato obbligazionario. Non è stato così. Ha detto che aveva alimentato il mercato azionario. Per un po', sì.
E' compito della FED di manipolare il mercato azionario? Sembra di sì. Altrimenti, perché prendersene il merito?
Allentando ulteriormente le condizioni finanziarie, le azioni della FED sembrano stimolare ulteriormente il settore delle famiglie – come testimoniato dalla recente fiducia dei consumatori più elevata, e dagli aumenti di acquisti di elementi sensibili agli interessi come nuove case e automobili.
Qual è stata la causa? Come facciamo a saperlo? Stava bluffando. La base monetaria della FED si è ridotta per tre settimane dopo il comunicato stampa. Ai primi di Novembre, era ancora al di sotto di quello che era il 13 Settembre.
Il presidente FED sembrava non rendersi conto di tutto questo. Ma ha marciato in avanti, ignaro.
Certo, le preoccupazioni per questioni come l'incombente "scogliera fiscale" negli Stati Uniti e la lenta crescita in molti paesi sviluppati sembrano deprimere la spesa delle imprese. Eppure, le nostre azioni sono suscettibili nello stimolare una crescita economica più rapida di quanto avremmo avuto senza questo ulteriore stimolo – e, come sapete, la crescita economica è stata dolorosamente lenta.
Questa è una dichiarazione di fede Keynesiana di fronte a politiche che non hanno prodotto molto successo in quattro anni.
Il secondo punto è che la quantità maggiore di riserve bancarie, che sono state la conseguenza di queste azioni di politica monetaria non convenzionale, non hanno portato ad un'inflazione superiore al nostro obiettivo del 2%.
Traduzione: "Le banche non stanno prestando. Le aziende non stano prendendo in prestito. L'economia è stagnante. Il moltiplicatore M1 rimane piatto. Quindi, i prezzi al consumo sono piatti. Questo è la stagnazione economica in periodi di recessione ed indebolisce la ripresa."
La dichiarazione rilasciata dopo il nostro ultimo incontro politico ha evidenziato che ci aspettiamo di proseguire il programma di acquisto di asset fino a quando l'economia non sperimenterà un significativo miglioramento nelle condizioni del mercato del lavoro. Dire con quanta forza e per quanto tempo si possa proseguire su questa strada è complicato – dall'incertezza che circonda gli effetti delle politiche non convenzionali; dalla consueta difficoltà di valutare i progressi verso il nostro doppio mandato (dati i segnali, a volte rumorosi, delle pressioni inflazionistiche e delle condizioni del mercato del lavoro); e dalla realtà che la quantità di stimoli forniti dai nostri acquisti di asset dipende in parte dal giudizio degli operatori economici sulla dimensione prevista del programma di acquisto di asset.
Traduzione: "Non abbiamo idea di quando queste politiche ridurranno la disoccupazione. Le vostre supposizioni valgono quanto le nostre. Ma noi continuiamo ad essere pagati per esse. Voi no."
L'ultima complicazione è la conseguenza del programma a tempo indeterminato di acquisto di asset, in quanto non comporta una quantità o una durata fissa per gli acquisti; in questo senso è più simile alla politica convenzionale del passato.
Traduzione: "Questo può andare avanti per anni. Chi può dire per quanto tempo?"
In realtà, la decisione di quando smettere di allentare durante una ripresa è una questione complicata anche in tempi normali, ovvero, quando si persegue una politica monetaria convenzionale attraverso i cambiamenti nel tasso dei fondi federali.
Traduzione: "La manipolazione dei FedFunds non funziona più. Stiamo andando alla cieca."
Dato che il tasso di inflazione corrente è piuttosto basso, e si prevede che rimanga basso per diversi anni, abbiamo la possibilità di spingere per maggiori miglioramenti nel mercato del lavoro (cosa diversa se l'inflazione non fosse stata così sottomessa). La mia valutazione personale è che fintanto che l'inflazione e le aspettative sull'inflazione continuano a comportarsi bene nel medio termine, dovremmo continuare a perseguire con forza acquisti di asset almeno fino a quando il tasso di disoccupazione nazionale non scenderà sotto il 7.25% e poi valutare la situazione.
Traduzione: "Quale sarà la politica successiva dopo che avrà raggiunto il 7.24%? Le vostre supposizioni sono buone come le nostre."
Penso a questo numero come una soglia, non come un innesco – e la distinzione è importante. Secondo me un innesco è un insieme di condizioni che implicano necessariamente un cambiamento nella politica. Una soglia, a differenza di un innesco, non urge necessariamente un cambiamento nella politica.
Traduzione: "Condurremo uno studio. Sì, amici miei, uno studio. Fidatevi di me."
Invece, penso alla mia soglia in questo senso. Una volta che il tasso di disoccupazione cala a questo livello, intraprenderemo una valutazione completa sulle condizioni del mercato del lavoro e sulle pressioni inflazionistiche per determinare se ulteriori acquisti di asset siano in linea con la traiettoria desiderata per raggiungere i nostri obblighi di inflazione e di disoccupazione nel medio termine. Quindi, una soglia invoca una discussione ed una valutazione più approfondita sulla politica del caso, rispetto ad un innesco che inizia con un cambiamento nella politica.
Traduzione: "Ciò potrebbe sembrare come se non sapessimo cosa stiamo facendo. Infatti, non sappiamo cosa stiamo facendo."
Ad esempio, supponiamo che venga raggiunta la soglia del proprio tasso di disoccupazione, ma in quel momento l'economia sta rallentando e non è previsto alcun miglioramento ulteriore nel tasso di disoccupazione nel breve/medio termine. Questa situazione ipotetica non implicherebbe necessariamente un cambiamento nell'orientamento della politica, soprattutto se l'inflazione è stata progettata per restare al di sotto del target.
Traduzione: "Cosa ci vorrà per far arrivare la disoccupazione al 7.24%? Un tasso di crescita reale del 3%, che non abbiamo avuto sin dal 2005. In breve, speriamo che Dio ce la mandi buona."
Lasciatemi dire, inoltre, che un tasso di disoccupazione del 7.25 sembra alto, ma il raggiungimento di un tasso di disoccupazione del 7.25% richiederebbe una crescita reale del PIL di circa il 3% annuo. Sarebbe una crescita che è di un punto percentuale superiore al cosiddetto tasso "potenziale" di crescita reale, rendendola una vera sfida da compiere.
Traduzione: ""Sfida" vuol dire "altamente improbabile"."
E come ho detto, questa è una soglia, non un innesco -- alla soglia del 7.25% comincerebbe la valutazione degli acquisti di asset. Vale la pena notare che una serie di fattori al di fuori del regno della politica monetaria (per esempio, i dati demografici) influenzano il modo in cui si può avere un basso tasso di disoccupazione senza innescare pressioni inflazionistiche. Ma la mia opinione personale è che se le pressioni inflazionistiche restano mute, allora le condizioni del mercato del lavoro dovrebbero essere più simili ad una disoccupazione del 6.5% per giustificare un aumento del tasso dei fondi federali al di sopra dello zero.
Traduzione: "Parlo con voce impersonale -- "un aumento al di sopra dello zero" -- perché nessuno sa come come lo si può ottenere, quindi non sto dicendo che lo farà la FED."
Dopo questa anteprima, lasciatemi parlare un po' del contesto e delle prospettive economiche. Siamo al terzo anno della ripresa, e l'economia è cresciuta in media quasi del 2% per tutto questo tempo, più veloce di molte altre economie avanzate ma troppo lenta per riportare la nazione ad una condizione di piena occupazione in tempi ravvicinati.
Traduzione: "Allora, ragazzi, non avrete posti di lavoro decenti quando vi laurerete. Ci dispiace. Tenuto conto del fatto che i vostri genitori stanno sborsando quasi $60,000 l'anno, sono davvero sciocchi. Ma questo è un problema loro, non mio."
Per promuovere una crescita più rapida, con la speranza di accelerare il miglioramento nei mercati del lavoro, la Federal Reserve ha annunciato una maggiore politica monetaria espansiva al nostro incotro di Settembre. I tre aspetti chiave dell'annuncio erano la prosecuzione del nostro approccio di scambio di titoli a breve termine con titoli a lungo termine fino a Dicembre (il programma di proroga della scadenza), il piano di acquisto di $40 miliardi di titoli garantiti da ipoteca ogni mese fino al raggiungimento di un miglioramento significativo nei mercati del lavoro, e l'indicazione che i tassi a breve rimarranno eccezionalmente bassi fino a metà 2015.
Traduzione: "Quindi, per i prossimi tre anni, un gruppo di burocrati stipendiati sarà responsabile dell'economia, cercando di rimetterla in moto."
L'effetto della politica sui tassi a lungo termine sembra a sua volta avere un impatto positivo sull'economia. Per influenzare la crescita dell'economia, i movimenti del mercato finanziario devono incoraggiare le imprese e le famiglie a regolare il loro comportamento. Naturalmente, mentre è ancora troppo presto per valutare appieno gli effetti della nostra azione intrapresa a Settembre, le famiglie sembrano reagire all'allentamento delle condizioni finanziarie.
Traduzione: "Stiamo andando alla cieca."
Mentre il settore delle famiglie ha risposto alle azioni della politica monetaria, la risposta da parte delle imprese è stata più moderata. Le imprese sembrano rimandare le decisioni fino a quando non avranno una migliore chiarezza sulla situazione fiscale degli Stati Uniti e sul probabile percorso delle condizioni economiche internazionali. Tuttavia, un continuo rimbalzo del settore delle famiglie è in grado di migliorare le condizioni della domanda e delle imprese, favorendo investimenti privati -- in particolare una volta che verranno risolti alcuni di questi rischi di ribasso e le incertezze.
Traduzione: "Riceveremo buone notizie nel 2015. Probabilmente. Speriamo."
Una delle preoccupazioni espresse in merito alla politica monetaria non convenzionale è che l'espansione del bilancio della Federal Reserve -- iniettando grandi quantità di riserve nel sistema bancario -- potrebbe essere inflazionistica.
Traduzione: "Ci potrebbe essere inflazione quando le banche inizieranno a prestare, e lo faranno -- forse dopo il 2015. Fino ad allora, nessun problema."
In altre parole, l'azione politica o è tempo indeterminato oppure a temmpo determinato. Se l'economia dovesse sperimentare un altro shock -- o per il "fiscal cliff" Americano o per uno shock dall'estero -- allora potremmo allungare il periodo di acquisti o aumentare le quantità (o entrambe le cose). Allo stesso modo, shock favorevoli significherebbero un minor numero di acquisto di titoli.
L'approccio a tempo indeterminato è particolarmente utile per comunicare che la politica monetaria servirà come "stabilizzatore automatico" se dovesse verificarsi uno shock -- si spera almeno di attenuare il più possibile gli shock che potrebbero tormentare l'economia. Dico "attenuare" perché la politica monetaria non potrebbe essere in grado di compensare pienamente e immediatamente i grandi shock.
Traduzione: "Continueremo ad inflazionare. Potete contarci."
Per quanto riguarda le politiche monetarie convenzionali, le decisioni circa la tempistica ideale per porre fine allo stimolo monetario non convenzionale richiedono un compromesso tra una serie di considerazioni.
Traduzione: "Sceglieremo quelle che riterremo in grado di ammutolire il criticicmo della popolazione -- preferibilmente in sordina come la crescita delle imprese oggi."
Nessuna singola variabile cattura perfettamente il tasso di inflazione di base, come indicano le differenze nette tra il core ed il PCE totale. Allo stesso modo, nessuna singola variabile cattura perfettamente le condizioni del mercato del lavoro -- per esempio, i tassi di disoccupazione possono calare perché i lavoratori diventano scoraggiati e lasciano la forza di lavoro, o a causa di una rapida espansione nelle assunzioni.
Traduzione: "Faremo tutto ciò che vogliamo."
Anche se ci fossero le singole variabili che catturerebbero completamente le condizioni del mercato del lavoro e le pressioni inflazionistiche, il percorso futuro di queste variabili dipenderebbe da una vasta gamma di fattori.
Traduzione: "Provate a fermarci!"
Inoltre, poiché siamo lontani dalle nostre politiche normali, dobbiamo riconoscere l'incertezza che circonda l'efficacia di tali politiche, così come la nostra capacità di uscire dolcemente dalle politiche non convenzionali (cioè, ritornare alla politica tradizionale del tasso sui fondi federali e ridurre il nostro grande bilancio ad una dimensione più coerente con un normale funzionamento di un'economia). Data la mancanza di esperienza storica per uscire da un bilancio così grande, la possibilità di conseguenze indesiderate non dovrebbe essere respinta. Siamo molto in sintonia con queste preoccupazioni e stiamo lavorando per risolverle.
Traduzione: "Come ho detto, stiamo andando alla cieca."
In sintesi e conclusione, vorrei ribadire che i modelli di spesa delle famiglie sono coerenti con un certo miglioramento della situazione economica, e sembrano rispondere (come desiderato) alla politica monetaria accomodante. Tuttavia, una brusca austerità fiscale o shock negativi provenienti dall'estero potrebbero ancora sopraffare i lati positivi nascenti. Gli effetti dell'uragano Sandy potrebbero ripercuotersi sull'andamento dell'economia nel quarto trimestre. In generale, i potenziali rischi di flessione rendono una politica monetaria a tempo indeterminato particolarmente attraente, perché tale politica può essere ricalibrata in risposta a degli shock senza avviare nuovi programmi.
Traduzione: "Stiamo andanto veramente alla cieca."
Certo, mi auguro che tali rischi sbiadiranno in modo da poter vedere subito un miglioramento dell'economia -- fino ad un sostanziale miglioramento dei mercati del lavoro e alla rapida fine del nostro programma di acquisto di asset.
Traduzione: "E tutti vivremo felici e contenti."
[*] traduzione di Francesco Simoncelli
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